万亿美元大崩盘 (转载） 1987年的股市崩盘

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自从道琼斯平均指数在1968年首次突破1000点关口之后，就一直在800～900点徘徊了15年之久，这还没有考虑到通货膨胀的影响。假如你在此期间持有一个与道琼斯指数成分股相同的基金组合，那么，在按通货膨胀调整之后，这笔投资的2/3将随风而去。尽管早期的杠杆收购交易会给股票指数带来一些波动，但直到1983年通货膨胀开始显现威力的时候，市场似乎才从梦境中觉悟。牛市很快就狂飙猛进，到1987年夏季，道琼斯指数翻了三番。6月，S&500股票指数成分股的市盈率(P/E)突破21，这也是“二战”后

 历史上的第五个高点。在网络股大行其道之前的那段时间，其中的水分是不言而喻的。尽管专业人士都知道市场已经过热，但他们都自以为是地认为，通过新的结构化产品，再加上组合保险(PortfolioInsurance)，完全可以让自己高枕无忧。他们坚信，组合保险可以让他们在市场下跌时遭受的损失达到最小。

 组合保险就是由各种交易手段和套利方法组合而成的一揽子投资组合技术，通过这种组合，华尔街可以更好地服务于养老金和共同基金等超级客户。这种技术的主要思路，就是充分利用衍生品、高深莫测的组合量化模型以及计算机的处理计算能力。

 期权和期货等衍生品的价值源于其他金融工具。比如说，期权就是一种在特定期限内买卖某种股票的权利，但购买人没有义务一定要执行这种权利。例：2007年9月，IBM股票的市场交易价为113美元，当时，你可以按大约7美元的价格买进一张购买期权(看涨期权)，这样你就获得，以115美元在2008年1月购买IBM股票的权利。那么，在股价涨到130美元的时候，你就可以行使看涨期权，即以115美元的价格买入股票，这样，这笔7美元的投资，就可以为你带来15美元的利润。反之，如果预测股价会下跌，你就可以购买卖出期权(看跌期权)，这样，你就有权按预定价格卖出股票。

　　另外，金融期货则是在未来特定日期买卖某种有价证券的一种固定契约。金融期货最吸引人的地方在于，它需要每天以现金对余额进行结算。假设你购买一种期货，标的物为面值10万美元、目前市场交易价为9.5万美元的国库券，期限为30天，交付价格为9.5万美元(总金额为9.5万美元)。如果该种国库券的价格下跌到9.2万美元，你的交易对手就必须向你补偿这3000美元差额；如果市场价上涨到9.6万美元，则交易对手将得到补偿，你必须支付这1000美元差价。在合约到期时，实际收到或支付的金额，就是该金融工具(标的物)实际发生的交易盈利或损失。

 在金融史上最著名的公式布莱克斯科尔斯公式(BlackScholesFormula)出现之后，期权和期货市场急剧膨胀。只要我们在布莱克斯科尔斯公式中插入已知变量(无风险利率、期权的期限、股票价格及波动性以及期权的执行价)，就可以计算出期权的价格。由于任何金融交易都可以成为期权的标的物，因此，布莱克—斯科尔斯公式也就成了适用于各种金融产品的定价模型。此外，有了这样一个放之四海而皆准的定价工具，那些痴迷于数学量化的基金经理，几乎可以把任何资产都转化成其他资产。比如说，可以让一个现金和期货或期权的组合，具有类似于股票组合的交易特征；可以让浮动利率债券模拟固定利率债券，诸如此类的转换，不胜枚举。此外，执行期权或期货时采用的综合交易策略，不仅比直接交易基础金融工具更有效，交易费用更低，而且也更易于规避竞争，因此，它们已经成为进行大规模资产管理的主要工具。

 让无数大型投资者如痴如醉的组合保险，实际上只不过是一种基于期货的套利策略。无论是作为一种费用低廉的套利工具，还是作为保护股票投资组合免受大盘下跌影响的手段，组合保险的实质，就是出售股票指数的期货(以S&100等为标的的股票指数期货，可以在芝加哥商品交易所进行交易)。如果股价上涨的话，你购买的期货就会赔钱，但股价下跌，期货利润就可以弥补你在股票市场上的损失。这种金融工具的最初设计者，是两位来自加州大学伯克利分校的金融学教授，海恩?勒兰德(HayneLeland)和马克鲁宾斯坦(MarkRubinstein)。他们首先为投资组合设定一个价格底线，然后利用布莱克斯科尔斯公式之类的数学模型，设计出具体的期货交易策略。当投资组合的价格远远高于价格底线时，实际发生的期货交易额最小，但如果组合价值开始下跌，期货的交易额也开始稳定增加，从而保持盈亏大致相抵。为此，勒兰德和鲁宾斯坦创办了一家专门为大型投资者执行套利策略的公司，但是在仅仅几个月的时间里，华尔街上的大多数公司便纷纷开始出售类似产品。到1987年秋天，已有高达1000亿美元的股票组合接受此类“保险”。而实施期货合约所需要的计算和交易，就全部依赖于计算机了。

　　当道琼斯工业平均指数在1987年8月创下2700点的新高之后，整个秋季的股市都表现出一种缓慢而焦躁的下滑趋势。到10月14日(星期三)，股市的开盘价仅仅勉强超过2500点。在这躁动不安的一周里，和伊朗的短暂交火，不可思议的大额贸易赤字，美国和欧洲在美元管理上的公开分歧，债券收益的上涨，对企业并购征税的提案，各种各样的新闻，此起彼伏。仅仅在星期三这一天，道琼斯指数就下跌了4%，而东京和伦敦市场的隔夜收益(OvernightReturns)情况更为糟糕。

　　星期四一大早，大多采用滞后一天成交的组合保险，便开始报复性地显露身手。在通常情况下，期货价格与股市价格的变动紧密BubbleLand相随，否则，套利者便会乘机而入，贱买贵卖，赚取差价。但是，由于保险类交易突然在芝加哥商品交易所占据上风，这就割断了期货价格和股票价格之间的联系。于是，在星期三和星期四的大部分时间里，市场均弥漫在混乱不堪的气氛中，股票价格紧跟一路狂跌的期货，几乎成了市场的主题曲。从星期三到星期五，大盘跌幅超过10%，颇有矫正过度的味道。

　　在经过了一个让人胆战心惊的周末之后，在星期一，尽管美国股市尚未开盘，共同基金便开始在伦敦市场上抛售股票。于是，在1987年10月19日这一天，出现了股市历史上令人刻骨铭心的“黑色星期一”。在芝加哥商品交易所，从开盘钟声响起的那一刻，疯狂的期货抛售便如同洪水一般势不可挡，几分钟之后，芝加哥和纽约两地交易所便告停盘。到10时30分的时候，有些大盘股居然还没有开盘价。一家组合保险公司在短短的几分钟时间里，便发出了13个期货抛售指令，抽回1亿美元的资金。随着期货价格自由落体般的直线下

　　降，买方自然也就销声匿迹了。就像阿斯金手里的“有恐慌开始扩毒废物”一样，这些资产实际上已经没有任何价值。散到世界的每个角落，纽约交易所启动了停止一切交易的“断路器”(CircuitBreaker)规则，坊间开始流传关闭交易所的谣言。在纽约证券交易所，大盘一举下挫23%，这也是历史上最大的单日跌幅。由于股价和期货价格间的关联机制已不复存在，期货市场的境遇更糟糕。

　　美联储对此作出的反应是投入大量新资金。据说，纽约联邦银行总裁杰拉德?科里根(GeraldCorrigan)向纽约各大银行施加压力，以足够的资金实施集体救市，为经纪商提供资金支持。到周末，股市交易略有恢复，市场在挣扎中适度复苏，但股市却因此损失掉约5000

　　亿美元的价值。

 股市崩盘是在艾伦?格林斯潘就任美联储主席之后不久爆发的，他的果断和及时反应博得了华尔街的一致好评。在暴跌两周之后召开的一次联邦公开市场委员会会议上，尽管联邦储备银行的总裁们认为本地银行基本未受影响，但格林斯潘还是对爆发全球性金融危机的可能性忧心忡忡。虽然股价已基本稳定，但依旧受下跌趋势主导。到年底时，S&500成分股的市盈率还不到15，尽管仍然是8月的第三个最低，但是以历史标准来衡量的话，还算是一个比较健康的数字。

　　在整个事件中，给人最深刻印象的，莫过于组合保险，这个貌似聪明绝顶的概念，实为愚蠢至极。它也许适用于某一家公司，但如果为整个市场所采纳的话，灾难几乎就成了不可避免的宿命。勒兰德和鲁宾斯坦绝对是百年不遇的天才。据报道，在华尔街约1000亿美元的全部组合保险中，约有一半由他们的公司管理。令人难以置信的是，他们居然没有意识到这种行为不可逆转的结局。

　　理查德?布克斯塔伯(RichardBookstaber)是摩根士丹利(MorganStanley)组合保险业务的负责人，他在“黑色星期一”前和一名年轻销售员的交谈，至今言犹在耳。这个销售员想让布克斯塔伯确认一下，他管理的组合保险资金确实有30亿美元；如果股票开始下跌，他应该以稳定递增的速度不断卖出期货；至少有20家大公司会这样做。对此，布克斯塔伯全部予以肯定。于是，这个年轻人就把自己的微薄储蓄全部投资于看跌期权，这样，在市场大幅下挫时，他就可以赚得一笔不菲的收益。几周之后，年轻人就开始享受退休生活了。

semico_ljj

凌晨 0：46

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