中国电信业:“营改增”的潜在影响

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据《经济参考报》报道，增值税改革很快将扩展至电信服务行业。我们的敏感性分析显示，“营改增”对中国联通、中国移动和中国电信2013年盈利的影响分别为正面、中性和负面。
要点
《经济参考报》6月16日报道，中国财政部可能很快将“营改增”试点扩展至电信服务行业。对一般电信服务收入的适用税率可能定为11%，对增值服务收入的适用税率可能为6%。
我们对“营改增”对三大运营商2013年盈利影响的敏感性分析显示，中国联通盈利可能因此增厚，因为其采购手机、互联和资本支出等抵税费用占比相对较高。
对中国移动的影响可能比较中性，这主要得益于其所得税前利润率非常高(因此税前利润基数较高)，而且更为重要的是，中国移动今年将大规模建设4G网络，从而带来了巨大的资本支出(今年资本支出占销售收入的比例达到33%)。
我们发现，中国电信的税前利润可能会受到负面影响，原因包括1)员工费用占到了公司经营收入的16%，是三大运营商中最高的，而中国联通和中国移动的员工费用分别仅占经营收入的11%和6%；(2)资本支出相对较低也是导致负面影响的原因之一，中国电信今年资本支出占销售收入的比例仅为24%，是三大运营商中最低的，而中国联通和中国移动分别为26%和33%。
我们认为，“营改增”对盈利的影响2013年是最为严重的一年。未来，运营商可以通过调整成本结构、增加外包以及调整产品设计来降低其负面影响。
评级面临的主要风险
我们的敏感性分析中包含了很多假设变量。实际的增值税额要根据各运营商的成本结构来计算。严格的内部管理和适当的外包策略将导致实际税率产生很大差异。
首选买入/卖出
我们维持对中国联通的买入评级，中国联通仍是我们在中国电信板块中的首选股票；维持14.25港币的目标价格不变。
尽管“营改增”对中国移动的影响基本中性，但我们维持对中国移动的卖出评级。我们看到，尽管股价正在接近我们的目标价75.00港币，但仍存在下行风险。鉴于当前宏观经济形势的不确定性，4%的股息收益率并不足以像以往一样对股价形成下方支撑。
我们维持对中国电信的买入评级不变。