决定中国股市格局的三种力量

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决定中国股市格局的三种力量
http://www.sina.com.cn  2012年07月17日 06:39  中国证券报-中证网微博

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　　□信达证券 陈嘉禾

　　什么决定市场？流行的说法是基本面的预期。在笔者看来，这种说法只说对了大概三分之一。

　　从大类上来分，决定市场的基本因素可以分成两类：一类是预期，而预期又可以分为相对正确的和相对扭曲的预期。之所以在这两种预期之前加上“相对”两个字，是因为预期之间存在互相影响、亦即索罗斯所指出的反身性作用。反身性作用会导致正确的预期变得不那么正确，而错误的预期也会通过影响事实与预期的发展而变得靠近正确。

　　另一类则是不可逆转的力量，比如在股票下跌时使用保证金的投资者被迫清盘、公募基金在市场上涨时由于申购资金的涌入而不得已的买入股票、原始产业股东在上市后对金融资产的估价远高于产业资产时所作出的必然抛售等等。

　　正确的预期、扭曲的预期、不可逆转的力量，这三种力量大多数时都混杂在一起，从而形成了趋势、反转、震荡等市场格局。需要注意的是，在这三种力量中，只有第一种可以算勉强理性，而后两种基本上都与理性无关。这就导致了当我们用理性的思维去试图理解市场的时候，就会出现以下的最近市场流行逻辑中的问题。

　　“城投债因为‘信用风险减小、风险偏好上升’而上涨了，但银行板块因为‘地方政府债务与房地产债务风险加大’而下跌了，不过同时房地产因为‘销售回暖和放松预期’企稳了，但机械板块却因为‘预计需求下降’又下跌了；不过还好，白酒板块因为‘消费升级预期(主要是投资带动)’上涨了。”

　　很多时候，市场的价格波动只是由正确、或者扭曲的见解与无意识的盲从、或者有意识的被迫合力产生。从现在的市场来看，这种合力主要来自于几个方面。

　　最显著的问题来自于小股票的泡沫。目前A股小公司的重置成本估值大概是蓝筹股的2到3倍，而在几乎全球任何一个主要市场，小公司的重置成本估值都比蓝筹股要低。这个泡沫起始于2009年的天量信贷与当时铺天盖地的经济转型预期，价格的上涨与预期的结合导致投资者开始向更容易上涨、同时恰好也是概念更多的小公司靠拢：他们以为自己买入的股票的价格上涨的理由是更好的基本面、至少是基本面的预期，而在绝大多数情况下价格上涨的事实动力是它们更小的市值导致的更大的价格弹性，而这种弹性在正向表现反过来错误、但有效地佐证了投资者关于经济转型的预期，导致这种预期被更加强化。一个显著的数据关系可以证明这段时间内股票价格与资金、而非实际的经济转型之间密不可分的联系：在2009年的绝大多数月份里，当月市场指数环比变动的幅度与当月新增贷款总量高度相关。

　　但这种偏见现在遭到了几个不可逆转的力量的挑战。一是资金的枯竭，A股股票指数同比增速与M1同比增速在过去15年里呈现了5个高度相关的周期；二是监管层对IPO制度的改革带来的大量的新股发行，这种发行直接导致已上市公司稀缺性的降低；三是小公司估值与产业资本估值之间的高度落差，以至于原始股东上市后在财富效应的驱动下“不得不卖”；四是小公司股价从2010年10月份开始长期盘整，而这也是最重要的一点：在赚钱效应的驱使下，无论多么大的泡沫都可以继续膨胀，直到没有人继续能够赚钱为止。

　　在小公司泡沫之下，我们可以看到的很多似乎可以用基本面解释的逻辑，其实都来自于整体板块公司平均市值的大小、而不是板块的基本面属性。现在，在A股一些兼具蓝筹股和小公司的板块里，我们可以看到蓝筹股的估值较低、而小公司的估值普遍较高：一些典型的行业包括地产、券商、钢铁等等。而事实上，在印度、中国香港等市场，在同一问题上、同一板块里我们观察到的数据恰恰与A股相反。不过，A股投资者并没有必要为这种偏见感到惊异，因为即使在美国这样的成熟市场，小公司价格弹性带来的两个阵营之间的周期性相对波动也频繁存在(这种波动甚至催生了一些以此为生的基金)：只是没有当前的A股这样显著罢了。

　　在流行偏见催生小公司泡沫的同时，也对蓝筹股产生了反向作用。从2006年、2007年的追捧沪深300(2414.201,14.47,0.60%)成份股到现在的摈弃蓝筹股，投资者认知上的改变在很大程度上并不来自于蓝筹股的业绩(它们的业绩甚至更好)，而主要来自于蓝筹股价格在小公司价格泡沫下的被动低估：就像火箭的发射会带来向下的气流一样。

　　在这些由市值大小导致的价格波动与偏见之间的互相促进、这种促进的崩溃、以及随之而来的无意识的盲从、或者有意识的被迫相互作用下，A股市场最终变成了今天我们看到的这个样子，于是，周一的再创新低，也有理可循了