苏培科:中国股市不能再搞制度性屠杀 新浪财经微博

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苏培科:中国股市不能再搞制度性屠杀http://www.sina.com.cn   新浪财经微博



　　编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！
　　苏培科(微博)/文  对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员
　　1929年美国股市的大崩盘，被人形象地表述为：“屠杀百万富翁的日子”。因为当时美国的市值从890亿美元跌到150亿美元，股市中只有几十万的参与者。但目前中国股市的参与者数以亿计，截止 2011年底，沪深两市的A股账户已经超过了1.6亿户，但从A股账户市值分布表来看，100万以上的账户仅60万户左右，还不到总账户数的1%，而60%以上均为0-5万元的账户。但就在这几年，A股流通市值的大幅缩水让中低收入者损失惨重。如此看来，中国股市的持续性下跌不是在屠杀百万富翁，而是在“割韭菜”。
　　难怪新任中国证监会主席郭树清说低收入者不适合炒股。如果在这个长期只重圈钱的市场里炒股犹如在“捐钱”，最后连钱捐给谁你都不知道，这就是中国股市的悲哀。
　　中国股市之所以沦落到今天这样的地步，也怪不得投资者，是管理层和上市公司长期作茧自缚的结果，管理层急于在资本市场铺摊子、上市公司急于在股市圈钱，导致中国股票市场成为全球最大和最成功的圈钱场，也是全球跌幅最大的股票市场之一，在这种巨大的反差之下，中国股市除了人为地制造融资功能之外，投资和资源配置功能都已经丧失。上市公司高频率地圈钱，导致整个A股市场的存量资金被越抽越少，再加上中国A股市场的“全流通”时代和全流通压力全部来临，如此庞大的股票供给和巨额的资金抽离，由不得投资者过度乐观，再加上下半年的中国经济基本面人们普遍看淡，中国股市在目前似乎没有太多的看涨理由。
　　当务之急，中国股市必须要进行综合治理，用长效机制让市场信心恢复。
　　暂缓大盘股发行
　　首先，应暂缓大盘股的发行，让市场进行必要的休养生息，而且暂缓大盘股发行也有助于中国经济结构转型。
　　在中国经济结构转型的当下，应该让资本市场支持实体经济转型，让股票市场资源配置的功能充分发挥出来。但怎么支持？怎么发挥？我建议，在目前股市信心不足的情况下先不妨先停一停大盘股的发行，尤其在“成本分置”的全流通时代限售股减持压力太大，若再推大盘股上市融资显然是雪上加霜，应该将支持这些大型国企、央企的资金用于支持中小板、创业板和新三板，让资本市场为中国经济的未来争取战略制高点服务，如果上交所一味地去发行大盘股，会将资本配置到传统型、“夕阳红”的大企业身上，这不利于支持中小型和创新型企业的发展，这与目前中国经济结构转型的战略目标相悖。为了支持实体经济的结构转型，融资结构应该适当调整，而上交所可以借此机会来大力发展交易所债券市场，鼓励大中型企业通过债券融资的方式来解决资金问题，别再把直接融资的压力全抛给股市和股民。
　　调整监管理念 重改发行制度
　　其次，监管理念要调整，别总把板子打在散户身上。
　　在监管者看来，中国股市的诸多非理性因素都是由“散户主导”引起的，于是将风险的板子很自然地打在了散户的身上，风险教育的矛头往往都是对准散户，可是这种口号式、语录式的风险教育并不奏效，反而市场在风险教育下更加疯狂。显然，仅仅只是口号和形式的风险教育很难落实，保护中小投资者的利益也就自然成了无人信服的空头支票。
　　从发行制度和最近调整的诸多游戏规则来看，监管部门在有意偏袒机构投资者，认为机构定价和申购行为相对理性，新股的三高似乎是散户所为，其实这是一个重大的认识误区。他们误以为新股的过度炒作和“三高”是散户非理性追逐而导致，将制度不健全导致的市场弊端全部推给“散户主导的市场”，并错误地认为是机构主导的定价机制不完善，于是一味地偏袒机构投资者。其实大错特错，新股发行的“三高”主要是主承销商操控的，由于“直投+保荐”的利益驱动，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，再加上超额募集还可以获得更多提成和承销费，从而他们会千方百计地制造新股发行的“三高”，如果不叫停“直投+保荐”模式，新股发行的“三高”问题会永远存在。但监管部门却视而不见，反而对于网下配售获得的股份取消了锁定期，在以增加新股首日流通量的借口下堂而皇之的解禁，畸形的新股发行仍将继续，一批“特殊身份”的资金将会高度垄断一级市场的新股申购，会继续让中国股市的一二级市场割裂下去，新股发行仍将成为某些机构和个人快速猎取财富的渠道。
　　从新股刚一上市就被机构卖出的行为来看，机构投资者对新股的定价和参与依然是投机性的，他们主要是为了赚取新股发行价与上市价的价差，并没有打算长期持有，对公司基本面和对未来的股价并没有信心，否则就不至于快速了结。
　　深交所曾公布的统计数据显示改革后发行的18只新股平均每只获得118家配售对象的报价，较改革前提高了69%，每家配售对象的平均报价申购数量增至650万股，较改革前增加了72%。显然，机构投资者参与网下认购的积极性确实在大幅提高，其根本原因在于此次新股发行体制改革过度偏袒了机构投资者利益，网下配售比例超过了50%，而且取消了3个月的限售期，机构投资者当然高兴了，毕竟机构参与新股炒作套利的周期大幅缩短了，获得网下配售的机构投资者不用再心惊胆颤三个月，只要新股上市把价格炒起来就可以迅速套现，而且普遍获利丰厚。深交所的统计数据也证明了这一点，改革后上市的12只新股，网下配售机构首日卖出比例平均为52.41%，上市11个交易日合计卖出比例平均为63.08%，而上市首日机构投资者买入比例平均为1.58%，仅高于改革前的1.08%。显然机构投资者参与新股认购主要是为了短炒和投机套利，只为赚快钱，并非按照价值投资的理念来买入持有。因此，新股发行体制改革在制度上过度偏袒机构投资者是一个错误。
　　“绿色通道”是中国股市的大毒瘤
　　第三，“绿色通道”是A股市场的大毒瘤，不能再为特权开设捷径，否则何时才能告别“伪市场”。
　　中国股市中的各种弊端和上市公司质量问题其实与各种“绿色通道”有关。股市发展之初的宗旨就是“为国有企业脱贫解困”，于是股市就成为垂死边缘的国有企业用于提款的“绿色通道”；在金融“背水一战”的改革时，股市又成为银行上市的“绿色通道”；在金融监管腐败时，股市便沦为王益、王小石等监管者权力寻租的“绿色通道”……在这一系列的“绿色通道”面前，很容易让人联想起“圈钱”和“腐败”。但直到现在，“绿色通道”不但没有根除，而且还在大行其道，而且管理层经常将“绿色通道”和优先上市作为口头奖励，诱导上市公司完成监管部门布置的指标和任务，但这种承诺并非长效机制，而且“绿色通道”有碍市场公平，从制度上难以阻断个人好恶和权力寻租。
　　做空机制不能再形同虚设
　　第四，中国股市做空机制严重不足，市场非理性因素难以平抑，一个成熟的市场做空机制往往充当着股市“清道夫”，会让一些垃圾股和问题股价值合理回顾，而让好股票脱颖而出，股市才不至于齐涨齐跌、大起大落。
　　自2010年中国股市开设融资融券和股指期货以后，A股市场在理论上具有了做空机制，但实际形同虚设，融资融券机制几乎没有发挥应有的效果。
　　理论上，在市场低迷时融资机制可以帮助多头来迅速扭转颓势，让好的股票脱颖而出，而融券机制会让垃圾股和问题股的股价迅速回归，可以帮助市场进行价值发现。遗憾的是，我们的融资融券数量太少，根本不足以撼动既有的市场格局。
　　据Wind资讯统计数据显示，截至8月18日，沪深两市融资融券余额合计332.29亿元，其中融资余额329.69亿元，占比约99%；融券余额仅2.58亿元，占比1%。这与两市同期近百万亿元的成交额相比，可以说是九牛一毛，所以A股市场最缺的是做空机制。或许会有人反问：A股市场都跌成这熊样了还要做空机制？其实，在一个好坏不分、齐涨齐跌的市场里，好股票可能经常被错杀，而烂股票往往估值偏高。如果A股市场做空机制齐备，就一定会有“浑水公司”这样的机构来做空垃圾股和问题股，直到股价回归到合理水平，有时可能会有错杀，但问题公司一定逃不过做空者的视线，因此做空机制在股市中往往起着“清道夫”的作用，会避免让很多人误踩地雷。另外，一旦股票现货市场具备了做空机制，就可以改变单边做多的畸形格局，会平抑市场非理性的大起大落。但看惯了涨看不惯跌的A股投资者和监管层，似乎对做空机制持保留态度，从而在做空机制方面设置诸多关卡，而鼓励做多，监管层的理念和投资者单边做多的习惯是导致中国股市融券业务发展缓慢的主要原因。
　　退市制度不能只退不究
　　第五，退市制度形同虚设也是中国股市垃圾股虚高和概念炒作的根源，完善退市制度迫在眉睫，但退市制度不能只退不究。
　　如果没有责任追溯机制和赔偿机制，让退市很轻松，退市成本很低，那些一次圈够钱的上市公司巴不得早点退市，以尽早避开监管和公众视野。显然，这样的退市制度是有漏洞的，需要及时填补。
　　商品因质量不合格被下柜，上市公司因不合格被退市，本是理所当然。但是，不合格商品被召回消费者会得到相应的赔偿，而上市公司退市的损失全部转嫁给投资者有失公允。如果不分青红皂白，缺失责任追溯机制，这样的退市制度对投资者不利，而对问题的“制造者”而言，几乎没有承担损失的义务，反而将退市的威慑力全部转给了投资者，这样的制度意图显然将投资者当成了“坏孩子”来对待，而对问题的“制造者”没有相应的威慑和约束，从而他们上市、退市都是最大的受益者。
　　显然，退市制度应该平等对待投资者和上市公司，退市时得查明是什么原因导致退市，如果是因为系统性风险或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的经营失败，投资者承担股东应有的责任天经地义。如果上市公司因财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的退市损失则不应该由投资者来全额承担，上市公司和中介机构必须要承担相应的赔偿责任，将投资者的损失降到最小的范围。只有责权利明确，赏罚分明，才能公正执法，才不会有怨言。
　　像美国的世通和安然事件后，CEO和CFO不但要赔偿罚金，还要追究刑事责任，而且中介机构也要承担巨额的诉讼赔偿，结果美国股市的信心很快就恢复了。现在证监会在大张旗鼓地搞诚信档案建设，但如果缺乏严格的惩罚机制，则诚信体系也很难建立起来，只有提高违规成本，改革权力发审机制，从源头上去抓上市公司的质量，才能避免新的垃圾股大量输入。当没有漏洞可钻时，上市公司才能守法经营，投资者的利益才能真正得以保护，市场秩序和投资者信心才会有效恢复。否则，让高价发行、高价圈钱者一“退”了之、一跑了之，将有很多问题公司还会前赴后继地“公关”上市，市场中的悲观情绪就很难扭转。
　　要强化对中介机构的约束和监管
　　第六，对中介机构的监督和责任约束不到位，导致保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构反而成了上市公司造假者的专业帮凶和高级顾问，中介机构在公司上市初期帮助其优化材料和过滤数据，导致很多“带病”上市的公司在刚上市之后就出现业绩变脸，而这一贡献与中介机构赚取快钱的行为密不可分，尤其一些问题公司为了获取超额溢价，愿意花更多的钱去打点各个关口，以保障插队和“带病”上市成功。因此，要想从源头保障上市公司的质量就得建立和完善以强化中介机构监督为中心的监管体系，让中介机构更多地承担尽职调查和独立、客观的信用担保方，以增强上市公司申请材料的可信度，如果中介机构说假话，则要建立黑名单制度，取消中介机构中介资格。另外，在上市辅导阶段，加强对保荐机构尽职调查工作的监管；在发行申报阶段，加强对保荐机构核查工作和发行承销工作的监管，对拟上市公司的股票发行工作进行跟踪监管，发行人和保荐机构要及时将发行承销情况及时报发行部和发行人所在地派出机构备案，只有不断强化事前监管，劣质公司上市的可能性自然就会减少。
　　监管要适度前移
　　第七，监管后置和违规成本过低，是导致很多公司“带病”上市的主要原因。
　　由于上市前期缺乏相应的监管引导，加之很多包装、造假上市的企业在股市获得了很高的溢价，并且违规成本远低于圈钱成本，于是在这种恶性“榜样”下让很多企业跃跃欲试。因此，目前必须要把监管关口前移，从源头提高上市公司质量，以事前监管配合事后查处来弥补监管不足，以提高监管效率和降低监管成本。我们在证券监管方面照搬了国外成熟市场的事后监管，即对其发生的违规行为进行惩戒。但这种监管方式需要有完善的社会信用制度、健全的法律法规体系和有效的惩戒手段作为保障。但在我国资本市场完全照搬国外事后查处的监管方式效果并不理想，监管后置反而纵容了源头的造假和欺诈行为，等到问题公司上市恶化之后再去追究和退市处理，其成本和对投资者的伤害远大于事前监管。
　　引入集体诉讼制度
　　第八，为了有效保护投资者的利益，引入集体诉讼制度迫在眉睫。
　　仅依靠金融监管部门来全面监管显然远远不够，在各种日益繁杂的金融衍生品和游戏规则变化下，缺失社会监督会对中小投资者严重不公。如果有了集体诉讼制度，专业的律师团队会和违规者去交涉到底，这样不但保护了中小投资者的利益，而且会让我国的金融市场更加规范化和法制化。
　　很多人都不太理解像美国这些相对成熟、规范的市场里，从业人数最多的竟是律师，吃“皇粮”的监管者反而不多。他们往往指责庞大的律师群会降低社会生产效率，但却忘记了“无为而治”和权力至上的市场往往因权力寻租、有法不依搞得一塌糊涂，效率更低。尤其是集体诉讼制度，不但可以节省纳税人的钱财，还可以发挥全社会的力量去监督，有助于市场的规范化发展。  
　　从上世纪80年代初开始，集体诉讼就成为美国保护股东权益的最有效司法程序，也是最普遍使用的股东民事索赔手段，从而减少了很多违规造假。首先，由于证券市场侵权案最突出的特点是受侵害者众多，而个人投资者又无精力和经济能力去单个诉讼索赔，而证券集体诉讼则可以弥补这一缺陷，还可以节约各种成本。其次，集体诉讼制度下，往往都是律师主动找受害者维权，途径非常便利。再其次，集体诉讼“胜诉才收律师费”的方式会提高中小投资者的维权意识，让所有人都以合理的方式来监督上市公司、中介机构和金融机构。只有这样，保护中小股东的权益也才会落到实处，市场诚信和投资者信心才会日益恢复。最后，一人胜诉所有受害者都平等获赔，会增加违规者的违规成本，从而产生震慑作用。
　　正是由于法制不健全、制度规则不完善、缺少集体诉讼机制，并且司法前置程序长期设置壁垒，使得金融市场的很多受害者欲诉无门、忍气吞声。这不但助长了违规者的气焰，也加剧了金融环境的恶化。要想从根本上改变这一现状，除了大力改造市场环境、完善市场规则、提高参与者水平外，引入集体诉讼制度，用外部监督机制来约束监管者的行为已经迫在眉睫。
　　编后语：
　　感谢您对我们工作的大力支持，更感谢大家对中国股市的热爱，因为有你有我，相信我们的市场会越来越好！