终于可以忘却的2132点（全文）

semico_ljj

终于可以忘却的2132点（全文）

2012-07-24 23:36:18　来源: 长江证券　有60人参与
0(0)

真正的投资者，敢于直面惨淡的市场，敢于正视淋漓的跌停。

前言：终于可以忘却的2132
公元2012 年7 月24 日，即四万亿经济刺激后遗症第一个季度GDP 破8 之后的一月内，市场无情的创下了新低，我独自在寂静的办公室里面散步，遇见了刘所长，前来问我：“你之前准备好的《终于可以忘却的2132》的报告，可发出来？”，我思考了良久，回答：“还在想题目”。他就正告我，“你还是发了吧，虽然不至于得瑟，看空了市场也可能拿不了年底奖金，但是好歹也是给投资者的一个交代”。
这是我知道的，我只是觉得这个题目一直太过风骚，好似我受了莫大的委屈，一定要发泄出来一样，后来我想到，既然是可以忘却的2132，在未来的历史回顾中，这是个可能会被大家遗忘的一个点位，所以还不如写一篇：
《纪念2132》！
但是我毕竟不像鲁迅先生当年一样无话可说，所以我也是一定不可能写成和《记念刘和珍君》一样风格的。
他是在一个摧残的年代，无法预知几个爱国女青年被政府屠杀，以至于出离愤怒了；而我们不同，市场上的大多数投资者早已经深知凯恩斯主义盛行叠加大政府定位必然导致了资本市场的长期底部遥遥无期和震荡，这一刻，大家虽然可能愤怒，但也只是沉默。因为我们都是真正的投资者。
真正的投资者，敢于直面惨淡的市场，敢于正视淋漓的跌停。
所以这个报告，我还是准备按照我原来的风格来写，否则要是全部写成记念刘和珍君的样子，把当期的市场和爱国青年相提并论，还是对英雄的不敬。
2132 被破掉的意义
2132，终究只是一个历史。哪怕新低只有2131，它也成为历史。
这一刻，来的迟了那么一些，甚至在我们做好了煎熬的准备时候，又来的早了那么一些。若干年后，我们回顾资本市场的时候，2132 将不再是一个重要的点位，从这个意义上说，纪念2132，如同记念刘和珍君，因为只有被遗忘的才值得纪念。
今天对于还在资本市场坚守的买方卖方朋友都是值得庆幸的一天，这个新低意义良多：
(1) 它坚定了作为一个经济周期流派的价值，坚定了用基本面去阐述市场的框架；
(2) 它深刻反映了资本市场是实体经济的晴雨表；
(3) 它代表了希望，孕育了未来！
何故纪念？
这个报告，是对我们从去年年底以来资本市场认知的一个梳理，以2132 被破作为契机点，去阐述为何这一轮经济和之前不一样，其最开始的思考视角来自哪里？
由于涉及市场低点的再现和框架的梳理，我断然是不想用过于调侃的语气来写这篇杂谈，否则得瑟了自己，伤痛了市场。因此本文略显晦涩，但充满了青春，属肺腑之言。这些思考，仅仅作为我自己对于过去周期经验的总结，希望能够对您有所裨益。
为君消瘦，更上层楼
有两个很重要的困惑对于做经济周期研究的人而言，从今年3 月份来是一种煎熬：
(1) 中周期主导下的经济衰退被延长，如何得到短周期的验证？
(2) 既然过去的市场和经济的底部如此对应，2132 如何能够领先实体经济这么久？尤其是这一轮衰退比以往更为严重的情况下？
由于在经济周期框架中，我们用同比去看趋势，环比去看拐点，因此一季度的反弹通常都会在周期的框架之内，因为这里存在一个重要的环比改善的预期，尤其是这一次还叠加了政策的环比拐点。
然而市场在此阶段，复苏的逻辑占据了主导，2132 仿佛有大底之可能。事实上，对这一问题的思考在3 月份之后开始逐渐有了答案，正是由于过去10 年所赋予我们的经验，在2000 年以来的4 轮周期中，衰退所经历的时间、库存顶部出现的位置、价格开始回落的点以及政策的时间节奏都把2132 指向了一个假象的可能性：这一波短周期的底部在这个时间点附近产生，尤其是12 月的工业产值短期向上之后。
然后，事实发生了巨大的逆转，一直所坚信的中周期终于开始占据了主导，不幸的是市场对这一问题的反应姗姗来迟。当然这其中，是因为对于政府所鼎力支持的4 月行情存在着我们所作出的误判。
古人说，为伊消得人憔悴，可能因为这个伊是它而不是她，我至少是没有变瘦的。

semico_ljj

回复 1# semico_ljj


   
这一刻，等待了几个月？
经济的证伪只用了很少的时间。
短周期的衰退延长在中周期下的阐述视角很快被验证(4 月)。这一基于美国、日本和韩国历史经验的假设在中国第一次遇到，我们所经历的短周期衰退被从传统的3-6 个月延长，这从一个层面验证了中周期可能的存在。也是首次在短周期上见到了一个中周期的验证，接下来是剔除价格的需求底点被进一步拉底(4 月)，从而验证了需求可能下台阶的走势。理所当然，我们回到最为本质的两个假设，一个是价格，一个是就业。不幸的是，这两点都好像能够说服我们自己。
市场对于此，已然没有了疑问，在我们所交流的大多数投资者中，关于经济增速是否下台阶的问题，成为共识，差异只是在是从10 回到8，还是回到7 或者6 的问题，在这个层面，我们所讨论的只有细节，没有原则。
然而市场的证伪，这一刻，等待的时间更长。
不过关于这个事情的言论，到此为止，趋势只是我们研判市场中的一个很小的层面，这个走势本身，能够说明两个核心的要素：
(1) 鉴于需求底点的难于预判，在一个趋势的市场格局中(投资主导)，市场很难领先经济指标(需求)那么久！
(2) 估值在极度悲观和乐观中的拖尾现象被进一步论证。依据市场估值(也是市场本身)去探讨市场底部，这是一个层面，但应该不是唯一甚至是重要的层面。
下一个点是反转点？
依据我们拆分实体经济的三个层面：供给端、库存端和需求端的论述，在一个中周期的大背景之下，需求的底点与供给的底点，由于大政府的定位，会相隔较远。这和国外经济直接出清会存在较大的差异。
那我们需要关注的是，如果这次新低之后的这个底点，是否就是反转点？就如同市场之前一直期盼2132 就是反转点一样？
我们有两个大的背景。一个是主导产业下降，一个是中周期的潜在增速下行。这两个背景有时候很大层面是同一个问题，但很多时候并不相同。相比较而言，前者是一个相对较少时间段的问题，通常是10 年一个周期，和设备投资周期有类似之处(在投资主导的国家是一致的)；而后者通常是一个20 年的周期，与资源要素禀赋更为挂钩，直接决定了中枢的水平，其反应在需求端上更为突出。
这次新低，大概率是一个主导产业背景下的需求的底点(如果以94—99 年这一轮实体经济做对比的话)，其是否真实反应了中周期的下降，目前并没有足够的把握。从这个意义上说，这一次的底点，是否是这一轮的底点，我们并不足于下这个结论。
更为重要的是，由于这里的需求底点可能更多的包含了政策干扰的因素，而不是真正的需求底，因此这个需求的企稳会如同我们所判断的三季度中周期经济企稳是一个假象的复苏一样，也是一个假象的需求底点，只有真正去价格化(尤其是房地产价格)的过程(也包括资源价格的下台阶)才是需求的真正底点。
从这个意义上说，这一次的底点是反转点？我们亦对此持怀疑态度。

semico_ljj

回复 2# semico_ljj


   
迟来的证实
对于经济中期底部与市场底部没有找到的判断，还是放长远些，潜在经济增速平台下移的判断，都已被二季度的经济数据证实。尽管有些姗姗来迟，但“曾经的质疑”最终被验证实有存在的价值还是令人欣慰。
整个二季度，发电量、工业增加值同比等数据再次回到下行通道，一季度经济见底的判断在事实的面前被淹没。在潜在经济增速回落且主导产业下行的双重背景下，政策的通胀与就业约束也出现了扭转。就业约束在变弱，表现为GDP 增速出现明显回落但并没有引致失业问题；通胀约束在变强，年初工业增加值微弱反弹，即带来CPI 同比的反复， 3 月份由3.2 反弹至3.6。
当前供给端反映的经济仍在继续探底过程中，在经济没有找到中期底部之前，那些曾被天生乐观的投资者认为是底点的数字都将最终被新的数字所替代，并最终被市场所遗忘。虽然从我们的角度出差，供给端的经济数据在这一轮注定了不会是决定资本市场的核心，但是投资者对于这个的接受和认知可能仍然需要一个漫长的过程。
破的是点位 不破的是收益
这是目前资本市场上大多数人都没有经历过的转变，因为这有可能是90年代以来，我们所经历的第一个中周期的下降。当我们仍然用以往的思维来看待本轮经济周期的时候，经济与政策事实会给予固执者无情的打击。经济大底的预期不断向后推延，政策预期也不断被戏弄。无论是经济本身的走势，还是政策的反应，都在告诉我们，本轮经济的下行不是偏离均衡轨道的冲击造成的，相反本轮经济的下行是均衡轨道本身的变动。而从结构上来说，本次经济趋势增长率的下行，源于主导产业的增速下行，带动整体经济的回落。而在旧有的主导产业失势之后，各种生产要素的重新配置，同时，在收入分配结构方面，资本的力量将会有所削弱，劳动报酬的占比将会提高，需求与供给的分配问题，都将会催生新的产业英雄。
即使破了，只是一点
2132 已破，资本市场已死？这是旧有投资逻辑下的必然结论。按照传统的经济周期分析市场，经济未有见底，市场就不可能出现稳定的上涨趋势，投资机会也将会非常有限，只能通过防御来实现相对收益。市场再创新低，似乎从市场的一致预期上再次确认了继续下行的趋势，如此一来配置思路似乎更为明朗，回归防御便是上上之策？市场上真的就没有投资机会了？
须知未来经济将会走上一种不同的增长模式，原有依赖周期性行业作为增长点的经济结构可能会发生深刻的变化。我们且将2132 的破位，当作对传统行业的一种解脱，它表明的是传统周期性行业的轮动可能告一段落，虽然我们也主张这里依然会有一个周期的反弹。但是从实体经济的角度出发，这一轮库存传导上煤炭行业的价格下跌有可能意味着的不是这一轮传导的结束，而是一个新的衰退传导周期的开始。这就是所谓的一轮中周期衰退会经历传统的衰退与中枢下降两个过程的核心。同时，放眼市场，周期性行业之外更有其他值得关注的投资机会。
今年以来，基金公募的收益已经非常明显的说明了问题，市场即使是新低，依然有众多的投资者获取了正的收益，从这个角度而言，市场即使破了新低，破的只是一点，不破的是收益。
没有破旧，何来革新？
旧有的经济增长模式，是依靠房地产、建筑业为主导的经济增长模式。由于房地产、建筑业本身便是周期性行业，其上游也多为周期品，在一个周期性行业作为经济增长点的环境下，经济的周期性与行业机会的周期性是一个相互强化的过程。然而，随着房地产投资市场泡沫的形成以及政策面对此问题的关注，依靠周期品的成长来带动经济成长已经难以维持。无论是实际的投资数据变动，还是政策面对于未来经济结构转变的定义，都趋向于一个脱离对于周期性行业依赖的经济。
本轮中周期调整的核心特征，是房地产及其相关周期性行业的增速下行。近期我们看到的是煤炭、水泥、钢铁、有色金属等行业的结构性问题，而房地产行业的库存消化又是一个长期问题，在这样的环境下，未来这些周期性行业都不会成为经济的长期增长点。收益降底之后，这些行业释放出的自由要素，将会充实到需求导向的新经济中。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。在人口结构、收入分配以及消费升级动力的推动下，这些单纯以成长性为导向的新行业将会在周期性行业衰落的地方拔地而起。
我们放眼西方，那里的产业英雄不再是洛克菲勒的钢铁王国，伟大公司的荣誉属于苹果、微软、可口可乐、亚马逊等等。一方面，随着人们对于生活品质的关注，消费者开始重视“体验”、重视心理上的高层次的满足，消费相关的行业开始逐渐成为经济增长的主流。中游只能提供商品的有用性，而从消费体验上寻求增长点只能从下游出手。此外，在需求主导的行业发展下，消费类行业的一些天然优势也显现出来，消费品可以按照消费者的不同需求形成产品的差异化。如果其中添加技术的因素，并将技术的更新与时尚联系在一起，那么这种差异化将会成为企业屹立不倒的核心竞争力。在此基础上，品质优异的产品可以更容易地在市场上获得垄断优势，我们也就能够看到可口可乐、联合利华、保洁这样消费产品领域的巨型公司。而在重型工业领域，我们看到的是同质产品的竞争，只能依靠行业整合在市场上形成寡头垄断的格局才能获得稳定利润。最后，由于消费需求比工业的引致需求更加稳定，对于消费领域高成长行业的投资对于周期的关注度就会底得多。这样投资者可以将更多的精力去发掘具有长期成长性的公司。看长者将战胜市场。
投资方式的变化
旧有的经济增长模式下，经济的周期性与行业机会的周期性是一个相互强化的过程。由于相对于非周期品种，一些周期性品种可能具有更好的成长性，市场的游戏规则便是关注经济周期，市场的配置策略也更多地区关注经济周期。于是投资者们钻营于各种月度数据，企图在任何的细小变化中嗅出周期阶段变换的味道。
而正如我们之前所提到的，本轮经济增长下平台是一个去“周期化”的过程，经济仍然会有周期波动，但是增长点不再是周期性行业，市场的中长期机会也不再是周期性行业。在这样的背景下，我们应该退出周期判断逼仄的迷宫，正所谓“风物长宜放眼量”（虽然这个词才被微博调侃了一番），我们的投资视野应该转向长期，去寻找那些在需求层面具有增长潜力的细分行业、寻找那些具有优异品质的潜在高增长公司。以这样的视角去看待市场，便不再仅仅是愁云惨雾，反而更多的机会有待发掘。

semico_ljj

回复 3# semico_ljj


   
研究价值：会更多的体现在净值
投资风格的变化
可能非常有幸，我能够在一个行业轮动主导的市场磨炼之后，转而进入一个看中期方向和结构性组合的年代，在2000 年以来的资本市场应该说我们经历了非常典型的几个投资风格的变化。
从2000 年伊始，是庄股从繁荣鼎盛开始走向没落的时代；
从2003—2005 年，一度价值选股占据了市场的主流，自下而上选择成长股成为那个时候津津乐道和赖以生存的技能；
从2006---2011 年，宏观策略及经济周期所主导的趋势和行业轮动成为我们每一个参与者乐此不疲的游戏，我们在趋势和波动中反复折腾；
从去年开始，我们仿佛又回到了看长做长的时代，对于公司价值的追求成为时代的新宠。以我的理解，这些投资风格的变化与我们所处的经济时代息息相关，在一个经济波动变平及寻找主导产业的过程之中，高成长股的追求代表了我们对于未来社会发展方向的追逐；而在经济主导产业成型及大幅波动的时代，趋势及行业轮动本身代表了投资者分享经济快速成长的结果；如今，我们即将处于一个可能很长时间没有主导产业或寻找新型主导产业的过程，这一过程，正是我们投资者本身去参与、体会和发现的过程，也正是我们从成长的角度去理解和发现主导产业的过程。
精细化研究的价值和策略的意义
精细化研究的价值会在此时显得更为重要。
今年的市场仅仅是一种预演。
分化来自于一个核心的逻辑：这一轮需求的低点之后，我们可能很长时间见到一个需求底部徘徊的阶段，而不是需求V 型反转的阶段。
这种需求平稳，供给向需求回归的过程，决定了两个大的投资逻辑和分化：
一是存在传统的优势行业的占比在总需求里下降的过程，从而也存在一些行业占比提升的过程，因此机会的结构性之一来自于真正的行业属性，尤其是细分领域的行业扩展；之前所经历的行业同起同落的现象会由于总需求平稳而不是反转而改变；二是行业内的需求由于非反转导致一个传统行业的公司不是同涨同跌，可能存在某些公司做大做强，某些公司消失殆尽的现象，这正是行业内分化的源头。
在主导产业寻找到之前，或者总供给和需求匹配之前，来自于行业轮动上的经验对于策略依然是有效的，但是可能幅度和空间都非常狭小，这个意义上，环比的意义在未来一段时间内会比同比的趋势在短周期上有效；而同比的趋势决定了相当长时间内我们的思路会往上述两个方向进行转移，或者是进行更高层次的轮动（所谓的资产配置）。
短周期上的波动与中期上的选择
毋庸置疑，这一轮下去，由于我们所说的环比上的意义体现，接下来会看到一个短周期上的波动和周期股的阶段性复辟，但是这是短暂的，虽然有可能对于小规模的资金是能够参与的。
我们判断这一短暂的周期轮动时间点会发生在三季度中后期，实际上距离现在也不会有太长的时间。至于是否参与，建议各取所需。
周期判断是不少市场投资者安身立命的根本，然而周期判断却又是极其困难的。在这样的市场模式中挣扎，时有如困囹圄之感。经历了市场的起起伏伏，我们看过资本市场的热火朝天，也看过行业萧条时期的门可罗雀。何以解忧？2132 的突破或许是一个契机，在这样的时点，不能再做周期的困兽，而应该更多关注如下逻辑：
（1） 淡化周期主导投资的逻辑：主导产业为周期性行业的时代虽非过去，也已经落幕。在主导产业寻找到之前，周期性行业在投资策略中的比重将显著下降，相应的对于主导产业引领的行业上下游机会也应该淡化；
（2） 产业转型的特定方向：我们对于节能环保、新材料和医药包括和我们生活享受息息相关的版块都认为需要给予积极的关注，有产业链的发展支撑，大多数个股至少会比传统行业的众多小公司获得多一份行业的保障，虽然很多时候，过高的估值的确是个问题，比如现在；
（3） 大众消费品：在进一步淡化周期品投资价值的当下，大众消费品不仅可能是未来产业增长的方向，而且相比周期品具有许多得天独厚的优势。


与其在短周期的波动中提心吊胆，不如稍许跳脱周期，在关注周期的同时也关注一些超越周期的成长行业和成长股，不是执著于短周期的波动轨迹，而是去寻找中周期的驱动因素，或许只有这样，才能够一浇我们胸中块垒，让江湖大佬们真正站上紫金之巅。
结论
我向来是以善意的心态去对待每一次市场的变化，如同鲁迅先生不惮以最坏的恶意来推测中国人的一样，虽然大政府的定位会伴随我们很久，但是2132 是一个契机，我们可以藉此来反思自己，并且淌过这段泥泞的时间段。
看长者在下跌的趋势中，会依稀看见微茫的希望；真的投资者，将更奋然而前行。谨以此记念2132！