[转载]大师们的业绩剖析

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[转载]大师们的业绩剖析
原文地址：大师们的业绩剖析作者：蓝海投资者

转自：王海平博客
蓝海注：这篇文章告诉我们不要迷恋巴菲特，后期的巴菲特真不行，杠杆1.5倍才取得了5%的收益。很多人都用它的护城河概率选股，可是其提出概率后收益只有10%不到。我相当欣赏的是卡拉曼，这个从不满仓，经常手留现金的老头更厉害。有时候只有半仓股票。可是收益却一直稳定的达到19%，而且是28年了。他的催化剂概率对A股都很有用。比如我选的古龙，双鹤都是按照这个来选的，虽然其理解可能不那么准确。

一、青年巴菲特、中年巴菲特与晚年巴菲特
青年巴菲特（1956－1969）于1965年便投资了伯克希尔，尽管当时的伯克希尔就有了一部分保险业务及浮存金，但是在1965年－1969年间，作为巴菲特众多持股中的一只股票——伯克希尔反而拖累了他的总体业绩，所以青年巴菲特（1956－1969）获得29.4%整体年化收益率是完全的实际投资收益率，保险浮存金并没有给他带来额外的收益，说明在此阶段，巴菲特使用的“捡烟蒂”策略是符合当时的时代背景的。
中年巴菲特（1970－1998）面临了一个困境，那就是，可以“抽得爽快的烟蒂”越来越少了，随着美国劳工制度及工会势力的强大，烟蒂反而有些烫手了，怎么办？与日俱多的保险浮存金如何处理？巴菲特也是想出路，此时，他的策略必须调整，否则就是等死！幸好，芒格的理念进入了他的视野，巴菲特本人描述其为“从猿到人的进化过程”，从历史唯物主义的观点来看，我并不认为这个“进化”后的策略就一定优于“进化”前的策略，只是它更适合相应的时代、市场特点及保险公司的经营特点而已，此期间巴菲特的实际投资收益率（剔除浮存金的影响）约17.5% ，大大低于青年巴菲特的业绩。
晚年巴菲特（1999—至今）从1999年开始，业绩骤然下滑，最主要的原因是他的第一重仓股可口可乐股严重的拖累了他的业绩，剔除浮存金后的实际收益率只有约5.3% 。
                               表1：大师们的业绩数据

大师们	公司名称	统计时段	年限	收益率（年化）	剔除浮层金（约1.5倍杠杆）	同期标普指数
沃伦巴菲特	合伙企业（青年）	1956－1969	13年	29.4%	约29.4%
	伯克希尔（中年）	1970－1998	29年	26.2%	约17.5%	13.4%
	伯克希尔（晚年）	1999－2010	12年	8%	约5.3%
	伯克希尔	1970－2010	41年	20.6%	约13.7%
彼得林奇	富达基金	1977－1989	13年	29%		14.5%
塞思卡拉曼	Baupost Group	1982－2009	27年	19%		10.7%
		1998－2008	10年	15.9%		1.4%
约翰聂夫	温莎基金	1964－1995	31年	13.8%		10.52%

   
二、关于巴菲特“保险浮存金”

表2：保险浮存金占比（1967年－2007年）（单位：亿美元）

	1967年	1977年	1987年	1997年	2007年
保险浮存金	0.20	1.71	15.08	73.86	586.98
公司净值	0.36	1.56	28.43	314.60	1241.20
浮存金占比（%）	55	109.61	53.04	23.48	47.29

                                                           ——摘自《奥马哈之雾》
在伯克希尔发展的历史上，截至2007年底，平均年复合成长率为21.1%。与此同时，伯克希尔的浮存金平均年复合成长率为23％。两者几乎保持着一致前进的步伐。结合上表及相关数据可以保守估计，保险浮存金占伯克希尔净值的50%左右，也就是说，巴菲特用了约1.5倍的零成本杠杆实现了公司净值的增长。

三、剔除“保险浮存金”影响后的投资收益率

虽然巴菲特1965年就参股了伯克希尔，但是解散合伙企业，将自己的身家全部压在伯克希尔身上并全身心经营伯克希尔公司却是在1970年，所以我选取1970年－2010年的业绩数据，如表1，巴菲特从1970年后实现伯克希尔净值的年复合收益率约20.6%，剔除保险浮存金的影响后，其年复合收益率约13.7%。综上，巴菲特做合伙企业的13年，业绩的确极其优秀，但是从事保险业之后，其实际投资收益率（剔除浮存金影响）就趋于一般大师的水平甚至更低，很幸运，其中原因已经找到，以后再系统阐述。

四、巴菲特第一次提出“护城河”的概念后的收益状况

1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念，摘录如下：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签：‘竞争有害健康。’”
巴菲特在1993年第一次阐述“护城河”的理念后，到2010年为止，公司净值的年复合增长率约15%，剔除1.5倍的零成本杠杆（保险浮存金）后，其实际投资收益率约10%

五、巴菲特最经典企业的7大选股案例收益状况

表3：巴菲特最经典企业的7大选股案例

公司名称	统计年限及区间	投资收益（总计）	年复合收益率	同期净值增长率（年化）	同期实际收益率（剔除浮存金影响）（估计值）	对投资业绩的贡献
GEICO	19（1977－1995）	52.37倍	23%	27.1%	18.1%	贡献
大都会/ABC	10（1986－1995）	7.15倍	22%	24.2%	16.13%	贡献
华盛顿邮报	31（1974－2004）	154.36倍	17%	23.8%	15.87%	贡献
美国运通	11（1994－2004）	5.81倍	17%	17.16%	11.44%	贡献
吉列公司	14（1991－2004）	7.16倍	15%	19.5%	13%	贡献
富国银行	15（1990－2004）	7. 58倍	14%	14.1%	9.4%	贡献
可口可乐	17（1988－2004）	6.41倍	12%	20.01%	13.34%	拖累

——部分资料摘自《巴菲特如何选择超级明星股》

除了大白马“可口可乐”拖累业绩之外，其它六家企业对整体的实际收益率（剔除浮存金的影响）都有巨大的贡献。

六、从投资收益率角度来看，塞思卡拉曼、约翰聂夫等大师应该与巴菲特平起平坐

对于没有保险浮存金的我们更应该从投资收益率的角度来看待各位大师的投资理念，然后结合以下历史背景： 在1964年－1981年期间，美国处于加息周期，企业虽有盈利增长，但是整个市场的估值体系处在下降通道之中，标普指数在此期间都维持震荡盘整状态；1981年－1999年，在高科技推动企业利润增长及估值上移的过程中，标普指数走出非常稳健的上升通道。相对于巴菲特（从1970年起计算业绩）和约翰聂夫（从1964年起计算业绩）来说，林奇（从1977年起计算业绩）及塞思卡拉曼（从1982年起计算业绩）获得超额的收益与市场环境的助力具有相当的关系。所以我可以粗略的得出一个结论：剔除市场环境、个人运气及保险浮存金影响后，纯粹从投资收益率角度来看，塞思卡拉曼、约翰聂夫等大师应该与巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的“巴菲特一枝独秀”的情况，所以我们应该把脑袋中神化的巴菲特请下神坛。

七、合理的收益目标

在没有杠杆的前提下，大师们在长周期里（30年以上）的投资业绩普遍在20%以下，普通的投资者应该如何订立目标收益率，并且练就与之相匹配的投资能力呢？北斗投资要想在长周期里实现30%左右的年复合收益如何得以可能？哪些策略能够匹配这样的收益率？大资金如何规避低收益率的魔罩？厘清以上的基本资料之后，我对我们“站在前辈肩上”开发的策略更生信心