万亿美元大崩盘 (转载）LTCM的衰亡

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通常，只有最聪明的人才会犯下最愚蠢的错误。1993年，所罗门基金的著名交易师，约翰?梅里维瑟(JohnMeriwether)创建了自己的对冲基金长期资本管理公司。而在梅里维瑟的合伙人中，同样不乏出类拔萃的名人，这也从另外一个方面反映出梅里维瑟在金融界享有的名望。除了所罗门基金的核心团队之外，他的合伙人还包括1997年的诺贝尔经济学奖获得者梅伦?斯科尔斯(MyronScholes)和罗伯特?莫顿(RobertMerton)[布莱克?斯科尔斯公式的名字源于斯科尔斯和菲彻?布莱克(FischerBlack)于1973年发表在《政治经济学杂志》(JournalofPoliticalEconomy)上的一篇文章。正如他们人经常提到的，这个模型的基础，是莫顿在此前进行的研究。布莱克于1995年逝世，诺贝尔奖从未有颁发给已故人士的惯例]，以及前美联储副主席大卫?穆林斯(DavidMullins)。梅里维瑟和他领导的团队基本属于价值型交易者,他们的做法就是跟踪可比金融工具之间的价格关系，寻找不符合投资模型的价格偏离。一个最典型的例子就是新发行债券(①新发行债券(ontherun)，指同种类相同期限债券中最新发行的一期债券。——译者注)和已发行债券（②已发行债券(offtherun)，相同期限的同种类债券中已发行一段时间的新债券。——译者注）间的利差。新发行债券是刚刚发行的债券，由于交易较为活跃，因此，与早期发行的债券相比，它们的交易价格往往会包括一定的溢价。但随着时间的推移，溢价会逐渐消失。因此，交易者会卖空新发行债券(卖出不属于自己的债券)，然后用卖空收入买进已发行债券。到清仓的时候，价格通常会趋于一致，这样，交易者就可以实现少许利润。这种套利策略一般都较为安全。只要两者的价格运动逐渐靠拢，并最终趋于一致，无论债券的市场价格是涨是跌，结果上没有任何区别。当然，偶尔也会出现偏差，但布莱克斯科尔斯公式会告诉你，这绝对是难得一见的偶然事件。

　　在偏重价值的交易中，要通过小额利差赚得大钱，就需要采用相对较大的头寸和杠杆率。比如说，对于100万美元的头寸，10个基点(1‰)的利润也只不过1000美元而已。但是，如果通过杠杆作用(通过借款增加投资额)把头寸放大25倍，同样交易的本金收益率就可以达到2.5%(由于持有期一般较短，因此，借款的利息也很小)。只要经常从事此类交易，即使你只能在90%的时间里达到80%的准确率，年收益也会让你瞠目结舌。但危险也来自这个杠杆作用，一着不慎，满盘皆输，正如交易商经常说的那样，价值型基金“吃得像小鸡，拉得像大象”。

　　而LTCM居然从投资者手里筹集到了12.5亿美元的资金，并于1994年开始营业。为了吸收梅里维瑟的一些交易技术，美林证券、高盛以及其他一大批公司纷至沓来，慷慨解囊，以极其宽松的条款提供杠杆贷款，而且很少甚至根本就不要求提供担保，对LTCM的头寸情况，也几乎是不管不问。

　　LTCM的出现与CMO危机不期而遇，后者让债券市场和抵押贷款市场备受煎熬，而这无疑相当于为价值型交易者开办了一家糖果店。就在债券市场腥风血雨的时候，LTCM却实现了20%的回报率，收益主要源自债券。在随后的两年里，他们的收益率均超过了40%。一个传奇正在续写。

 但矛盾终于在1997年浮出水面，那一年，投资收益率回落到平淡无奇的17%。当时，还有一些投资公司也在仿造LTCM的投资策略，套利者的增加自然减少了套利的盈利机会和空间。梅里维瑟敏感地认识到，LTCM做得太大了。投资者利润的强势增长，已经让LTCM的净资产膨胀到了70亿美元。按照18%～20%的常见杠杆率，这就意味着，他们需要让1250亿美元的投资始终处于盈利状态。年底，梅里维瑟顶着“大逆不道”的斥责，强迫外部投资者兑现手中的大部分投资，这就缩小了LTCM的投资基数，也减轻了梅里维瑟及其合伙人所承担的风险。但是，这绝对是他有史以来最糟糕的一次交易，部分合伙人因此而负债累累。

　　狂妄自大，再加上提高收益的冲动，也许是LTCM走向衰亡的合伙人开始纷纷抛弃原来的清规戒律，闯进自己几乎一真正根源。无所知的新领域，比如即期现货交易和净资产套利(以并购为交易对象)，与此同时，他们还在若无其事地提高杠杆率。

 1998年中旬，市场开始变得极为动荡不安，而货币贬值的风潮也正在亚洲各国肆虐横行。之后，俄罗斯这个西方投资者心中一贯的宠儿，在外债的偿还上开始出现麻烦。风险溢价扶摇直上，从LTCM的角度去看，风险型债券和安全型债券(比如俄罗斯的国库券)之间的利差开始变得异常之大。这正是LTCM求之不得的天赐良机，于是，他们不顾一切地扎了进去，生怕自己陷得不够深。就在投资者惊恐万分的时候，俄罗斯发行的欧洲债券这种曾经被视为近似于投资级的金融工具，收益率反而一路飙升到了90%。无论是梅里维瑟的合伙人，还是他们的定价模型，无不认为，如此疯狂的债市绝对是千载难逢的机遇。于是，他们开始狼吞虎咽般地大量买进俄罗斯债券。但是到了10月，俄罗斯人用铁一般的事实告诉他们的债权人：他们不打算偿付任何人，哪怕是卢布也没门。这是LTCM的末日，即使是垂死挣扎，他们也仅仅挺了1个多月的时间。和大卫?阿斯金的基金一样，整个螺旋式下跌的过程，首先也是从银行要求增加保证金开始的。这一次，贝尔斯登公司再次成为最早逃脱的幸运者之一。流动资金的极度匮乏，让梅里维瑟开始要挟贷款银团支付尚未提取的5亿美元信贷额度，在市场看来，这无疑是一个令人恐慌的信号。与此同时，在华尔街，所有企业的风险总监们都开始勒令抛售类似于LTCM的头寸，即使赔钱也在所不惜。但LTCM自己却不能抛售，他们的头寸太大了，一旦抛出，足以淹没整个市场。因此，他们只能牢牢抓住手里的债券，对联邦储备银行补充保证金的通知置若罔闻，眼巴巴地看着资本以每天几亿美元的速度急剧萎缩。而无可奈何的梅里维瑟，只能在无助地奢望市场反弹。在绝望地到处

　　搜寻救命钱的过程中，梅里维瑟曾经求助于他在高盛的朋友。而高盛则涉嫌披露了LTCM的部分头寸情况。事实上，人们有足够理由可以怀疑，高盛恰恰是利用了这个信息落井下石，进行了不利于梅里维瑟的交易。

　　美联储并没有正面作出干预。作为一个政府机构，他们不可能明目张胆地去救助一个只值几百万美元的圈内人。相反，在格林斯潘的授权下，纽约联邦储备银行的总裁威廉姆?麦克唐纳(WilliamMcDonough)强令LTCM的债权人采取救市措施。9月底，当梅里维瑟向他的美联储同行们亮出老底时，所有人都大惊失色。任何人都没有想到，在资本金额已经萎缩到只有10亿美元的情况下，LTCM居然还持有超过1000亿美元的头寸。显而易见，LTCM已经资不抵债，按照现有头寸的大幅涨势，他们的净资产很快就会消耗殆尽。当时，除了在市场上抛售手里的全部头寸之外，LTCM已经别无选择。但麦克唐纳担心，这样做有可能会触发全球性的金融危机。

 在美联储的会议室里，20家大型商业银行和投资银行在经过一周针锋相对的争论之后，最终同意掏出36.5亿美元，为接管和清算LTCM提供融资。到2000年LTCM清算破产时为止，这些银行已经收回投资，但除此以外，他们一无所获。公司合伙人的损失估计为19亿美元，其中部分人甚至因此而陷入严重的财务危机。当然，像他们这些不乏天分的人，轻而易举就可以找到新的机会。梅里维瑟很快就筹集到新资金。目前，他已成为JWM的常务合伙人，这是一家净资产高达26亿美元的对冲基金。

　　美联储对LTCM危机的干预较为广泛，并不具有针对性，尽管没有动用纳税人资金，但还是被视为一次政府性的救市行为。救市资金全部来自曾通过LTCM的业务赚取过大笔利润的银行；实际上，是麦克唐纳强迫它们从公众利益出发退回了部分利润。尽管没有一个合伙人在清算后变成穷光蛋，但大多数人还是损失了90%以上的财产。在某种程度上，这也算是市场发挥作用的一种方式。

　　马丁?梅尔从美联储的历史角度出发，提出了一个更有趣的问题：美联储为什么要强行解决这一事件呢？尽管大多数人都接受混乱无序的失败很可能会带来毁灭性的破坏这样一种认识，但还是有些人对此表示怀疑。同样，美联储的参与从某种程度上也是在掩饰丑闻。在美国金融的核心领域，只有极少数一批人才能从银行拿到数千亿美元的资金，但无论是银行还是银行的监管者，都没有意识到，他们到底从银行借了多少钱，或是他们用这些钱在做什么。