赚钱时我们对风险视而不见

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该私募手记专栏首发于《钱经》杂志，由于每期专栏字数有限，实际刊发时略有删节，本专栏的内容主要是来自本人一线的调研实践，有成功的经验，也会有失败的教训，以此做个记录。

赚钱时我们对风险视而不见

                   孙存照

让私募受伤最重的公司，我没统计过排名，但所见所闻里，中恒集团绝对算是刀锋凌厉。本系列专栏不是股评，不纯粹是就中恒论中恒，而是通过这个切身的案例，来谈谈私募调研和投资中的经验和教训。

中恒集团成就了一批私募也毁掉了一批私募，既包括阳光私募产品，也不乏专户理财高手。杀伤面广，力度大。有圈内人士言，高峰时私募可能总计持有中恒集团1亿股以上，最高市值在20多亿，据我所知，高位全身而退者，实属寥寥。但凡集体短路之现象，非主客观原因完美碰撞不足以形成。

先谈投资的路径依赖。自从价值成长投资策略在2007年前的大牛市阶段取得完胜，虽在2008年金融危机中遭遇大挫，但私募投资界已经不再是绝对极左否定极右，极右秒杀极左的幼儿园阶段了。他们中的中坚力量更多的是对价值成长投资理念的中国式修正，而不是彻底退回到技术跟庄博利的旧年代。

恰好中恒集团在2008年10月到2010年中，净利润近10倍增长，股价也10倍涨幅，几乎是完美诠释了一个成长公司的经营奇迹，也极大鼓舞了先后买入并持有的公私募。08年熊市伤痕累累，惊魂未定，各个行业都充满巨大不确定性。但医药行业以其抗周期性的内生性和医改大投入的外部性推动，持续跑赢大市，行业特点刚好契合了私募资金管理者对风险的忧虑以及追求成长投资的理念。这也是为什么很多私募偏爱医药和消费股的原因，稳中求进嘛。

成功者惯于信赖自己的步伐；刘翔不到无法突破自己时，不会去改练七步上栏的。如此看，中恒集团集医药股和高成长于一身，引无数私募竞折腰并不意外。

2012年以前，每次中恒集团开股东会，都济济一堂，京深沪广津湘等各路私募人马饮酒梧州，彻夜推演。非常清楚的记得，和步长签订合同后的一次股东会，当董事长到会场时，大家自发一片掌声；当董事长谈到自己毕生的理想是做大做强民族中药和做慈善，即使将来几百亿财富也会捐给社会时，掌声雷动。掌声的背后，一是大家都赚了钱，股价持续新高，自我催情；二是被感动，能找到一个道德风险低而又有远大理想的企业家，不是每个投资人梦寐以求的滚雪球吗。

年轻时我们根本不懂爱情，赚钱时我们对风险视而不见。除了喜欢事后诸葛亮的股评家、极个别天才以及很少侥幸在高位出掉的公私募外，大部分投资者都掉进了对中恒集团自我强化的高成长低估值陷阱里。这里面有几个核心的原因所在：

1、绝大部分的投资者，包括公私募还处在投资的初级阶段，中国股市诞生太短，而将公司研究作为投资逻辑的历史更短，大家都在边交学费边实践。尤其在一片红旗招展而宽阔的跑道上前进时，谁会想到前面竟有陡峭的山崖？如履薄冰的危机感降低，就容易麻痹大意，从而导致调研的不深入，不全面。对当时中恒集团和步长解除全国总经销合同的后续影响估计不足。

2、当时几乎谁都知道全部产品交给一个公司代理风险很大，但在危机降临前，一方面中恒的管理层表达了充分的掌控信心，另一方面，考虑到步长有2年内上市计划，代理中恒集团的产品是保证其顺利高估值上市的重要条件。投资者做出了双方互相依赖，利益捆绑，不会很快出大的问题的判断。而中恒集团高管在多个公开场合以及公告都郑重承诺的利润兑现又误导了投资者，直到突如其来的业绩预减快报出来。

3、从朝闻道夕死足矣的角度思考，归根结底，还是投资者对一个医药企业的不同销售模式、企业文化、研发能力的全面把握缺乏系统的深度理解，在中恒集团上，尤其是公司管理层文化、导致其过去业绩激增和取消总经销合同后的销售变数缺乏足够的认知。本专栏将在接下来以此案例展开系列深入的研究。

wufuwei

有道理啊