万亿美元大崩盘 (转载）抵押贷款的兴衰沉浮

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“新政”的一个重要成果，就是建立储贷机构，或称储蓄贷款银行，以提高私人拥有住房不动产的可能性。为确保储贷机构的资金来源，政府还创建了专门的准联邦金融机构“房利美”(①房利美(FannieMae)，FederalNationalMortgageAssociation，FNMA，政府国民抵押贷款协会，创建于1938年，作为政府机构，其职责是为符合要求的抵押贷款提供担保，并通过发行债券为购买合格贷款人的抵押贷款提供融资，该机构于1968年实现私有化，目前由私人股东所有。——译者注)、“吉利美”(②吉利美(GinnieMae)，GovernmentNationalMortgageAssociation，GNMA，联邦国民抵押贷款协会，由房利美私有化分离而形成，主要为房利美和房贷美以外某些类型的抵押贷款提供担保，其发行债券由联盟银行提供担保。——译者注)和“房贷美”(③房贷美(FreddieMac)，FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC，联邦住房贷款抵押公司始建于1970年，作为房利美的克隆产物，其主要目的是为房利美创造一个人为的竞争对手。——译者注)。通过收购储贷机构和其他合格贷款人的抵押贷款，这些准政府机构可以为当地借贷市场提供一定的流动性。另外，它们也学会了借助于出售抵押证券或者说抵押转手证券(MortgagePassthroughs)，保持自身流动性。抵押转手证券是将部分抵押贷款转移到信托机构而形成的，信托机构在获得抵押贷款之后，再以此为基础发行有价证券(通常为债券)，每一份有价证券均代表一定比例的贷款本金及其对应利息。比如，信托机构在取得本金为1亿美元、利息率为6%的抵押贷款之后，发行100张有价证券，那么，投资者可以凭借每张有价证券获得1%的信托收入。因此，在按违约金额或是本金还款收入进行调整之后，投资者每年将获得全部600万美元利息中的1%，直至全部抵押贷款清偿为止。但大型投资者并不会满足于抵押转手证券。其中的一个问题是很多机构投资者在口味上似乎有点过于偏激。他们在投资风险的选择上倾向于走极端路线，把大多数资金投入到非常安全的投资工具上，而只有一小部分资金用于高收益、高风险的有价证券。但抵押贷款则游离于两者之间，对于AAA级投资者来说，它既不算太安全也无法带来能挑逗收益追求者神经、让他们异常兴奋的高收益。此外，由抵押贷款形成的月还款流也相当可怜(仅相当于大多数债券利息的一半)，而且住房抵押贷款的到期日也不固定。一旦利率下跌住宅所有权人就会蜂拥而至，争先恐后地按低利率重新借款；如果利率上涨，他们则会死守原来的抵押贷款。而无法预知的到期日，很可能会让投资者的收益变成黄粱一梦。

 在这些问题中，绝大多数都可以通过抵押担保债券(CollateralizedMortgageObligation,CMO)得到解决。CMO是在1983年由拉里?芬克(LarryFink)以及第一波士顿银行代表“房贷美”的一个小组共同发明的金融产品。和转手证券一样，CMO首先需要把抵押贷款转移给信托机构，但是信托机构在取得贷款之后，需要把贷款横向分割成三个部分，或者说三档(Tranche)，再以每档资产为基础发行不同层次的债券。其中的奥妙是第一层次的债券(比如代表抵押贷款70%市场价值的部分)对全部现金流具有第一求偿权对正常的抵押贷款而言，全部贷款的30%出现违约的可能性是微乎其微的，因此，顶级债券可能会得到AAA级的最高级信用评级，但支付的收益也相应较低。第二层次通常对应于随后20%部分的抵押贷款，相对于第一层次，这部分债券的收益也相对较高。第三层次则包括最后10%的抵押贷款，它在抵押贷款出现损失时需要首当其冲，最先承担风险。但是，由于这部分债券可享有高等级债券支付利息后的全部剩余收益，因此，它可以提供相当于垃圾债券的高收益。简而言之，CMO的形式和利息近似于债券，而且它所提供的收益水平也可以满足各种风险偏好的投资者口味。

 CMO绝对是一项名副其实的重大金融创新，它给整个抵押贷款行业带来了深远影响。从传统意义上说，抵押贷款的贷款方就是一个一站式百货商店：审核贷款申请人，审批贷款，持有抵押物，逐月收取利息，管理违约贷款，还要执行剥夺借款人抵押品赎回权的程序。但是，就在CMO浮出水面几年之后，整个抵押贷款行业就分裂成若干高度专业化的板块。于是，抵押贷款经纪人开始到处招揽和筛选符合要求的贷款申请人。低资本型(借债融资在全部资金的比例较大)抵押贷款银行通过投标买进抵押贷款，并在获得支撑CMO的资金之前持有这些贷款；投资银行负责设计和推销CMO债券；专业服务人员的任务则是收款和管理违约贷款。但是，惨烈的竞争让每个环节的利润都变得微不足道。而CMO对投资者的吸引力又太大了，以至于它相对于国债的利息溢价(InterestPremium)或者说利差(Spread)也不断缩小。一项学术研究表明，到20世纪90年代中期，CMO每年可以为住宅所有者节约170亿美元。这也充分体现了金融创新在推动社会福利方面的巨大作用。

 但是在市场上，成功和过热之间仅有一步之遥。第一批CMO首战告捷，丰厚的利润让华尔街的公司迫不及待地齐头涌入，他们大批买进抵押贷款，再把它们做成CMO。激烈的竞争，极具想象力的构思，再加上胡拼乱凑，产品的结构开始变得越来越复杂。尽管用固定利率的抵押贷款组合创造浮动利率的CMO并不是一件轻而易举的事，但只要投资者有要求，才华横溢的银行家们总能在这个组合中切出一块符合他们口味的档次(你可以同时创建两档抵押贷款，一档随基准利率进行浮动，一般以伦敦同业拆借利率LIBOR为准，它是伦敦各大银行之间短期资金借贷的利率；而第二档则按反方向实行浮动。如果LIBOR上涨，该档抵押贷款的利率就下降，这就为套利创造了机会)。在一位叫迈克尔?弗兰诺斯(MichaelVranos)的青年数学怪才的带领下，基德?皮巴迪(KidderPeabody)在CMO业务上一枝独秀，当仁不让地成为主宰者，他们几乎可以和迈克尔?米尔肯(MichaelMilken，有“垃圾债券大王”之称)旗下德崇证券(DrexelBurnhamLambert)在垃圾债券业务中独霸一方的地位相提并论。

　　金融工具的复杂性几乎已经近于荒唐。1983年，仅仅为了对芬克还算简单的三档CMO建模，就让一台大型计算机运转了整整一个周末。但是到了20世纪90年代，在以太阳工作站作为标准配置的情况下，CMO机构居然不费吹灰之力，就创造出或许永远都不会有人理解的125档CMO。然而，不管在结构上多么巧妙，CMO总归是一个封闭系统：每一档CMO的付息都源于同一个资产池。越高档的贷款越是深奥莫测，它们对这个资产池中信用评级较低部分(也被业界称为“有毒废物”)的影响也就越剧烈。

 因此，如何清除“有毒废物”，就成了制约眼前增长的桎梏。虽然企业可以把一部分低信用等级的贷款作为表内资产，但更多的还是凭着坑蒙拐骗，兜售给乡下的暴发户或是医生退休基金这些根本就不知底细的无辜者，这些新事物华丽缤纷的外表迷惑了他们，让他们充满了期待和好奇。

　　不过，这毕竟是一个规模相当有限的市场。至于基德?皮巴迪的成功，真正的秘密还是因为有一个出手阔绰的合伙人——通用电气，他们从来就不缺钱，但对基德?皮巴迪的前

　　景却一无所知。对于一个敢于冒险、敢作敢为的生意人，这样不闻不问的傻钱，绝对是雪中送炭的大救星。不过，这场盛宴还是在1994年春季走到了尽头。当时，美联储出人意料地把准备金率提高了0.5个百分点，这让CMO玩弄的所有数学游戏变成一团糟，原来的如意算盘被打乱了。最精于数学建模的CMO奇才——大卫?阿斯金(DavidAskin)成了随后大跌盘的倒霉蛋。他经营着一个拥有20亿美元CMO头寸的对冲基金，这些头寸大多属于信用等级较低的“有毒废物”，杠杆率(总头寸与净资产之比)更是达到了3∶1。联邦储备银行提高了准备金率，自然减少了固定收益资产的价值，为确保贷款安全，阿斯金的贷款人有权要求他提供额外的现金或债券作为担保。但问题是，阿斯金的债券到底值多少钱呢？这些“有毒”的金融工具几乎从来就没有被交易过，因此，它们的价值完全是通过数学模型确定的，而阿斯金和银行的模型却又给出了不同的定价。最后，阿斯金不得不抛出手里的部分债券，但是，他此时才如梦初醒，根本就找不到买家，实际上，这些债券的市场价格已经跌到了零。贝尔斯登公司，一家野心勃勃的投资银行，接手了阿斯金的资产。其他银行也不甘落后，纷纷步贝尔斯登的后尘。顷刻之间，阿斯金和他的投资者们便身无分文，整个CMO市场也在突然之间销声匿迹，灰飞烟灭。

　　昙花一现的基德?皮巴迪只维持了2个月时间。而GE的首席执行官杰克?韦尔奇(JackWelch)也发现，这个让他情有独钟的新型投资银行，这个打着机构投资者的旗号、把机构投资者捧为无所不能且高人一筹的投资魔术师，原来只是一个让他大出血的烧钱机器。这当然不是通用电气所希望的投资之道。基德?皮巴迪也许是华尔街上最富盛名的公司：创建于1864年，它曾是美国投资银行的鼻祖和开路先锋。但就是这样一个声名显赫的公司，现在却不得不草草收场，全部有价值的资产被普惠证券(PaineWebber，曾经是美国第四大投资银行，2001年被瑞银收购)收购，为处置迈克尔?弗兰诺斯留下的不良资产头寸，普惠证券还专门引进了芬克。当然，才华横溢的弗兰诺斯在这场灾难中幸免于难，而且还成了一位身价不菲的抵押贷款对冲基金经理。不过，2007年秋季，由于资金紧张他不得不暂停向投资者赎回基金。对他来说，这也许是一段痛苦难堪的经历。

　　在这场CMO的大灾难中，全部损失总计高达550亿美元，或者说，在这个万亿美元的市场上，5%的价值化为乌有。但市场的崩溃却让抵押贷款市场用了两三年的时间，才从泥潭中跋涉出来。

　　从表面上看，1987年的股市崩盘和长期资本管理公司的噩梦这些由数字游戏招来的交易危机，似乎与CMO危机毫不相干。但是，我们随后将会看到，两者之间有着异曲同工之处。