万亿美元大崩盘（转载） 序言

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 2007年春天，美国的金融市场异乎寻常地阳光灿烂。消费者支出强劲增长，投资级信贷市场欣欣向荣，投资风险更高的债权所需要的溢价水平也一直处于低谷。从3月到5月，标准普尔500指数(S&P500)更是在短短2个月内上升超过9%。但是到了6月中旬，第一场地震突兀而至。坊间披露，贝尔斯登公司(BearStearns)旗下的两只对冲基金已无力满足保证金要求。随即，穆迪(Moody’s)对其发行的部分投资级次贷债券下调信用等级，从而大幅减少了债券价值；由于银行一直持有此类债券作为基金贷款的抵押品，于是，他们纷纷要求借款人增加担保。基金不得不出售部分债券回笼资金，但是，大多数债券已经分文不值，即使免费也难以找到买主。此时，所有与次级贷款挂钩的债券纷纷贬值。最终，为补平基金头寸，贝尔斯登公司只能勉强掏出32亿美元。这样的经历的确让人不寒而栗，不过，很多头脑冷静的业内人士却向全世界发出警告，次级抵押贷款不过是市场中的九牛一毛，真正的危机远未到来。

　　之后，次贷问题在全球范围内此起彼伏。一家价值高达9亿美元的伦敦对冲基金公司宣告破产，继而又引发一家大型英国银行陷入困境，于是，这场全球性危机正式拉开帷幕。德国和瑞士银行也相继宣布核销贷款坏账损失。甚至中国也未能幸免于难。市场陷入恐慌，进入2007年8月，美联储和欧洲中央银行开始通过大幅注资挽救行将崩溃的经济。但这一切都无济于事，问题不仅仅局限于次贷市场。据业内披露，很多大型银行,尤其是花旗集团(Citigroup)通过结构化投资工具(SIVs)这种秘密的表外载体，私下经营着大约4000亿美元的高风险贷款。尽管这些贷款几乎均属长期，

　　但银行的资金来源却以短期票据为主。在伦敦货币市场意识到银行的所作所为之后，商业票据市场的交易首先戛然而止。之后，银行的股东又发现，SIVs根本就不是什么表外业务，因为银行在发放贷款时大多会承诺：一旦无法筹集到短期资金，他们就要回购SIVs。

 然而，在听说银行还为高杠杆融资的私募基金并购提供了4000亿美元过渡贷款承诺时，人们的心再一次被吊到了嗓子眼。但是，银行却大言不惭地告诉大家，他们可以在已被次级抵押贷款压得喘不过气的市场上卖掉这些贷款承诺。显然，银行打算溜之大吉。于是，法律纠纷接踵而来。

　　此时，美联储开始拔刀相助，首先是在2007年9月18日宣布，将短期贷款利率一举下调50个基点(相当于0.5%)，随后在10月再次下调25个基点。市场又开始秩序井然，人们毫不吝惜地把赞誉送给了新任美联储主席本?伯南克(BenBernanke)。股票市场开始反弹，银行开始兜售某些桥式贷款，商业票据和并购市场重现生机。

 但哲人早就告诉过我们，市场的一贯作风就是好了伤疤忘了痛，稍有转机就会得意忘形。每个人都知道，大银行注定要熬过一个低三下四的季度。他们需要翻箱倒柜，找出所有不安全的东西，然后一笔勾销，这样他们就可以高枕无忧了。随着第三季度季报纷纷出炉，惨淡的经营结果纷纷曝光，美林(MerrillLynch)核销50亿美元，花旗集团核销60亿美元，整个市场核销资产超过200亿美元，市场再次阴云密布。总体形势已经初见端倪，市场的反弹不过是垂死前的挣扎。

　　之后，美林再次披露，刚刚公布的50亿美元损失又增加到84亿美元，投资者勃然大怒。美林的CEO斯坦?奥尼尔(StanO’Neal)立刻被解雇，尽管投资者的怨气略有缓解，不过美林也为此付出了惨重代价。几天之后，花旗集团宣布，从初报公布开始，60亿美元的损失有可能会增加到110亿美元，不过具体数字还在核实当中。而此时的花旗集团CEO查克?普林斯(ChuckPrince)已经辞职。

　　花旗集团财务总监加里克里滕顿(GaryCrittenden)也许是第一个向分析师披露此事的人。2007年10月，在一次和一位金融分析师的通话中，当被问及资产核销是否已最终完成时，克里滕顿表示，即使他本人也无法肯定。他承认，对于其中涉及到的复杂的金融工具，自己的评价不过是“一种合理预测”“没人知道季度结束时会变成什么样，即便是未来两周，我们也无从预知”。换句话说，即使是花旗集团的财务总监，也不知道怎样评估手中的资产。

　　2007年9月，主流分析师对与次贷有关的损失预测已高达200亿美元。2个月之后，克里滕顿的话就掀起了轩然大波，亏损预测飙升至4000亿～5000亿美元。重要的是，市场预测正在一步步地逼近现实。

　　但更糟糕的是，次级贷款仅仅是这场资产核销大潮中第一轮小波澜，腥风血雨将充斥于整个2008年。企业债券、商业性抵押贷款、信用卡和其他资产组合等诸多与次级贷款相似的资产，不仅数额不低于次贷，风险也丝毫不亚于次贷。即使是市政债券也有可能变成一触即发的定时炸弹。考虑到如此岌岌可危的局面，4000亿～5000亿美元的损失预计，或许仅仅是其中的一小部分。

　　我们已经习惯于把“泡沫”和“崩溃”这样的词局限于某些特定市场,比如垃圾债券、商业性房地产以及高科技股票。高估价的资产就像毒蘑菇一样，吃到肚里就会生病，再次见到它们的时候，你就会退避三舍。

　　但信贷泡沫不一样。信贷就像是金融市场呼吸的空气，只要空气里有毒，你根本就找不到任何藏身之地。

　　我们不妨粗略地衡量一下信贷泡沫。不久之前，全部金融资产包括股票、债券、贷款、抵押贷款以及对真实资产拥有追索权的其他金融资产的总额，几乎相当于全球GDP的总和。现在，它们已经逼近全球GDP的4倍。而作为一种以金融资产为基础的权利，金融衍生品目前的名义价值已超过全球GDP的10倍。

　　信贷额实际国民产出比是一个衡量杠杆水平或者说金融风险的指标。我们可以把它想象成一个倒置的金字塔：积压在实际产出上的求偿权越多，这个金字塔就越不稳定。体型巨大而又基础不稳的物体，倒塌下来往往就在眨眼之间。在本书中，我们将客观地对全部资产可能发生的核销与违约过程加以展望，其中包括住房抵押贷款、商业性抵押贷款、高收益债券、杠杆贷款、信用卡及其他以此为基础的复杂债券产品。它们的全部总额将高达1万亿美元。

　　尽管数字似乎有点血腥，但人们普遍认为，市场正处于有序的去杠杆化过程。不过，这绝不是出现大规模市场反弹的迹象。而摆在眼前不可避免的现实是，增加保证金的要求、恐慌性抛售、股东的焦躁刻薄，再加上市场对各种风险资产的冷遇，可能会让总体损失增加1～2倍。而有些敏锐的投资者必定在这种如火如荼的大甩卖中寻得商机。但对卖方来说，损失却是实实在在的，而且市场的复苏可能还要等上两三年的时间，因此，即使是再“贪得无厌”的投资者，也不得不交出手里的利润。

　　很多人常常把这场危机与长期资本管理公司在1998年经历的那场灾难相提并论，它让全球金融界为之汗颜。但它所涉及的资产毕竟高达1000亿美元，其中大约有100亿美元的资产危在旦夕。直到纽约的银行家们汇聚纽约联邦银行会议室，咬牙切齿地挤出36亿美元，才让长期资本管理公司暂时摆脱危机。但时至今日，处于风险中的资产总额至少多出了100倍。因此，我们既找不到足够大的会议室，聚齐这么多或许能伸手相助的银行家，更不知道到哪去里寻找这些肯帮忙的银行家。

　　那么，我们到底是怎样沦落到如此境地的呢？这就是我想告诉大家的故事，不过，我会尽可能地做到简洁明了、直言不讳。首先，我们将认识一下与这场危机有关的各种金融工具，它们的工作机理以及它们被市场滥用的原因。此外，我还会尽我所能地剖析这些金融工具，理解它们目前的规模，解释它们缺乏稳定性的原因，并对可能发生的损失作出估计。之后，我们将探讨某些最有可能发生的危机以及危机可能带来的损失。

　　在前两章里，我重新设计了一个21世纪初信贷泡沫的背景：以自由主义政府为核心的漫长统治，造就了20世纪70年代的“大通胀”(GreatInation)和价格控制的破产。于是，1979年就任美联储主席的保罗?沃尔克(PaulVolcker)开始着手治理经济中的通货膨胀，恢复美元币值，为此后金融市场的长期繁荣奠定了基础。

　　作为一个具有分水岭性质的事件，1980年的总统大选让信奉自由市场经济的芝加哥学派登上宝座，放松金融管制和提高集权制政府在民主生活中的地位开始成为主导华盛顿政府的意识形态。毫无疑问，“二战”后曾经不可一世的“老男孩”重振旗鼓，改头换面，再加上20世纪80年代前半期雨后春笋般涌现的大企业，共同成为20世纪90年代美国竞争力复苏和“金发女孩经济”的必备前提。

　　但是，漫长的经济繁荣也酝酿了自我摧毁的种子。第3章将追溯20世纪八九十年代的几个重大事件，包括“结构化融资”催生的衍生品市场无限膨胀以及数学化交易的诞生。所有这一切，共同吹出了今天萦绕在我们身边频繁破裂的信贷泡沫。第4章深入探讨了数学工具、金融工具以及信贷泡沫的机理，还有货币管理机构尤其是美国货币机构的关键性作用。第5章的核心是美元的贬值、某些国家积累起来的庞大美元资产、主权财富基金的兴起以及变卖家底偿还以前债务利息的耻辱。第6章“大崩盘”，则总结了各种风险型金融工具以及信贷对冲基金的重要作用，并通过相关数字展望可能出现的种种结局。

　　在最后两章里，我试图回放这场灾难的过程，探讨这场危机的某些后果。自由派历史学家小阿瑟?施莱辛格(ArthurSchlesinger,Jr.)提出的美国政治周期理论尤其值得一提。该理论认为，每隔25～30年，美国的主流政治经济观念就会在自由主义和保守主义之间完成一次转换，从而形成一个周而复始的意识形态周期。在整个周期的初始阶段，新的思维方式就像一股新鲜的微风，吹曾经横行一时的信念。按照格勒善法则，这股微风也会不可避免地停下脚步，化为沉静，而领导者则囿于旧有的陈规陋习。自由主义占据主导的意识周期易于陷入权力的腐败，而保守主义周期则导致对金钱的贪欲。

 当前以保守主义为主导的自由市场周期始于里根政府，尽管也曾风光无限，有过无数的荣耀，但是从诞生的那一天起，似乎就一直在貌似繁荣、实则过剩的苦海中愈陷愈深。单从这一点看，重新对金融业实施合理的管制绝对是当务之急。

　　美国金融市场的透明度和诚信度始终是吸引全球资金流的一块大磁铁。但时至今日，绝大部分信任已经被美国人糟蹋殆尽，即使是幸存的一点点信任，也会在未来若干年里经受更严峻的考验。要重拾这种信任，美国政府官员和金融界的领袖们就必须直面问题的严重性，着手治理荒谬滑稽的市场估值、虚假浮夸的AAA级信用等级、人为膨胀的资产负债表以及乔装改扮、潜伏在财务报表中的隐性负债。而对这些弊端敷衍了事、听之任之的代价，或者说，失去对美国市场信心的后果，绝对是一次性核销万亿美元资产的痛苦所无法比拟的。

　　在这个问题上，有两个先例值得我们借鉴。首先是金融市场在20世纪70年代“大通胀”时期遭遇的崩溃。沃尔克在逆转潮流中取得的成就，为我们重拾美国的诚信形象提供了宝贵经验。其次是80年代日本资产泡沫的急剧膨胀，无论是从相对规模还是市场运行机理上看，都和我们今天所面对的危机极其相似。但是执拗而又好面子的日本政府和金融界高管却择了狡辩和掩藏，这让他们付出了惨重的代价，20年之后，日本经济依然没能从困境中走出来。面对我们眼前的危机，美国政府和金融界高管选择了同样的道路，逃避躲闪，大事化小，小事化无。而这条路的终点，就是灾难。

　　从20世纪90年代末开始，我一直担任一家软件公司的总裁，公司生产的软件主要用于构造和分析证券化资产池，它们构成了本书所述的金融创新的核心。而抵押债务权益(CollateralizedDebtObligation,CDO)之类的信贷衍生品和金融工具更像是期货市场，本书对它们的发展过程进行了非常深入的阐述。此外，我还认为，作为金融创新，它们对提高一个金融市场的流动性和降低交易成本，都拥有无限的潜能。

　　我也曾于1999年出版过一本关于金融周期的书《货币、贪婪与风险》(Money,Greed,andRisk)，我在书中指出，每一次成功的金融创新，都需要经历一段挫折和失败，从中发现自身的局限性和风险性，从而加强审核过程并采取合理的管制手段。但是，CDO和信贷衍生品的发展却一帆风顺，似乎它们天生就对灾难具有免疫力。

　　实际上，2007年1月我就着手对此进行深入研究，不过，当时还没想到一定要写出一本书。到了3月，我开始坚信，泡沫要远比我最初想象的大得多。于是，我找到了?PublicAffairs出版社的彼特奥斯诺斯(PeterOsnos)，并告诉他，到2008年前后，所有危机都将爆发出来。不过，假如我保证在感恩节之前完成终稿，他能不能在7月前帮我出版这本书呢？彼特是少有的几个敢于作出这种承诺的出版商之一，他居然答应我了。然而，彼特竟然不可思议地把出版时间提前到了2月，当然，这完全是他努力的结果。换句话说，本书之所以能这么早面世，并不是因为我是个快手，而是因为彼特总能让他的印刷机加速运转。

　　在这里，我想对苏珊?威伯格(SusanWeinberg)、林德赛?琼斯(LindsayJones)以及PublicAffairs出版社表示由衷的感激。她们不仅是最敏锐的读者和评论家，也是总能让我灵感不断的源泉。和她们在一起是一种快乐。还要提一下蒂姆?赛尔德斯(TimSeldes)，他是我在Russell&Volkening出版社的代理人，他似乎就是“聪明”和“理智”的代名词。

 此外，我还要对如下几位表示真挚的谢意：鲁比尼全球经济咨询公司(RoubiniGlobalEconomics)的诺里?鲁比尼(NourielRoubini)，他不仅从一开始就对本书给予了充分的关注，而且还无私地为我提供了大量宝贵的资料；乔治?索罗斯(GeorgeSoros)，他对目前经济形势的分析和解读是本书的一个重要依据；衍生品专家萨耶吉特?达斯(SatyajitDas)，他在衍生品和结构化融资方面的很多论著都是最权威的，几个月之前，我通过一次偶然的机会认识了他，从那一天起，他就成了我的信息检索器，当然，他也是我最真诚的拥护者。

　　其实，在结构化融资行业，很多朋友和同事都曾经给予我帮助，正是他们，才让我对这个市场的运作机理和风险有了深刻而清醒的认识。对于他们的姓名，在这里我就不一一赘述，但还是要说一声“谢谢”。另外，财经报刊中很多有关信贷泡沫的报道，都让我受益匪浅。所以说，我还要向以下几位同行顺致谢意，他们是：《华尔街日报》的亨利?森德(HennySender)和塞雷纳?恩吉(SerenaNg)，《金融时报》的保罗?戴维斯(PaulDavies)、基里安?泰德(GillianTett)和萨斯基亚?斯科尔斯(SaskiaScholtes)，还有《纽约时报》的格莱金?摩根森(GretchenMorgenson)和詹尼?安德森(JennyAnderson)。

　　最后，我还要感谢所有曾经审阅过本书原稿并提出很多宝贵建议的朋友们，包括琼?霍奇曼(JoanHochman)、阿特?斯皮盖尔(ArtSpeigel)、赫伯?斯特茨(HerbSturz)、乔恩?维纳尔(JonWeiner)、迪克?莱昂(DickLeone)和安德鲁?科尔(AndrewKerr)。当然，最需要感激的，还是我的妻子贝弗利(Beverly)，她永远是我最忠诚的拥护者，她对我的帮助也是无法用语言来衡量的。

　　查尔斯?R.莫里斯

　　2008年3月

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